天价IP的钱被谁挣了?过去五年有一波IP涨价的红利差，头部IP剧的价格以火箭发射般的速度在增长，这波红利被电视剧公司吃到了，明星吃到了，但是阅文集团没怎么吃到，未来阅文也要分享其中的权益。

　　天价IP的钱被谁挣了?过去五年有一波IP涨价的红利差，头部IP剧的价格以火箭发射般的速度在增长，这波红利被电视剧公司吃到了，明星吃到了，但是阅文集团没怎么吃到，未来阅文也要分享其中的权益。

　　孵化IP：产能，产能，产能，重要的事情说三遍! IP的孵化主要来源是文学、漫画、动画等。在漫画和动画端，由于人才的稀缺性，产能的瓶颈尤为显著。只有提升优质的产能，才能更大概率地孵化爆款。

　　影视行业的IP逻辑：大IP + 大明星 + 大制作 = 电视剧爆款，但是这个规律在电影行业不成立。最近两年网络播放量TOP10的电视剧和网剧中，IP剧占据半壁江山，IP在电视剧端的变现逻辑已被成功验证。北美由于发达的电影工业，票房前十的作品以漫威和DC的IP以及系列电影为主，国产电影由于处在工业化的早期阶段，在IP变现上的路径仍在摸索中。

　　大平台在IP端的投资布局：我们详细分析了大平台互联网公司在IP产业链的投资布局，思路以上游IP内容孵化、中游布局产能、下游布局渠道、衍生品和配套服务为主。其中腾讯的战略布局最为完善。

　　在整个IP产业链里布局最完善的是腾讯控股，拥有阅文、腾讯动漫两大IP孵化平台，中游布局了影视剧制作和动画片制作的优质产能，下游拥有腾讯视频强渠道进行变现。腾讯旗下的阅文集团作为网文内容和渠道的龙头，未来在影视变现上的业绩弹性值得期待。刚刚在美国上市的Bilibili(B站)是日系二次元IP在中国最大的集散地，今后不但会继续扮演二次元游戏发行重镇的角色，还会加强自研游戏甚至原生IP的开发。

　　影视剧是目前IP变现最为成熟的产业链。我们重点推荐拥有大量知名IP储备、具有工业化产能、同时具备优秀制作能力的精影视剧公司，首先是华策影视，其次是慈文传媒。华策的最大优势是电视剧产能充足

　　目前国内的电影工业处于IP产业化的探索期。重点关注拥有系列化IP制作能力，并且在线下实景乐园方面逐步落地的华谊兄弟。光线传媒近年来加码动画出品，未来也可能孵化出一流的国产动画IP。

　　拥有优势自主IP、能够在产业链下游变现的公司也值得期待。金科文化旗下的汤姆猫已经实现了游戏的成功变现, IP授权和主题公园也值得期待。阿里影业虽然在影视出品方面成就平平，在IP电商授权领域却很有潜力。

　　“IP”这个词不是中国的发明，却在中国文化娱乐产业被发扬光大。早在2008年前后，影视公司为了储备项目，就开始大举采购网络小说改编权，当时尚没有“IP经济”的说法;2015年以后，随着“IP大剧”模式的成熟、视频网站采购价格的飙升，影视公司纷纷实现了高额变现。这个模式能持续吗?还有谁能赚到天价IP的钱?

　　可以看到，最近两三年的时间，知名电视剧的售价如火箭发射般增长。三四年前一部热门剧的单集售价在200-300万元左右，电视台加网络端的版权总价在2亿元以内，而如今的一些热门电视剧，单集售价达到1500万元左右，版权总价更是超过10亿元。

　　而这些售价炙手可热的电视剧，大都是热门的IP改编的，面对这飞速增长的天价IP，我们一定想问一个问题，天价IP的钱被谁挣了?针对这个有趣的问题，我们做了一个IP产业链的分析报告，本篇主要分析影视和动漫部分，未来我们将会出一篇关于游戏的分析报告。

　　首先回答一下上述问题：关于电视剧的天价IP，虽然大部分的IP来源都是阅文集团，但是过去这几年的这波涨价潮，阅文集团挣了小钱没挣到大钱，影视剧公司挣到了钱，影视明星也挣到了大钱。

　　为什么阅文之前没挣到大钱呢?因为早几年的时候，大家并没有意识到IP的价值，所以很多网文的IP被作家或平台以比较便宜的价格把影视改编权卖给了影视公司，虽然这几年IP上游价格也涨的比较快，但是在电视剧的制作成本构成里一般不会超过10%，顶级IP的价格大概是在几千万元量级，和动辄3到5亿的电视剧投资额相比，影响并没有那么大。

　　所以很多影视剧公司在过去几年确实挣了一波IP剪刀差的钱——以比较便宜的价格买下IP的影视改编权，等开发和制作完以后几年过去了，成品电视剧卖了更贵的价格。当然上游的很多明星也受益了，比如新丽传媒的招股书披露周迅和霍建华分别的片酬为五千万左右。

　　阅文上市以后未来也要挣这个钱了。一是因为影视剧的投资是需要大量资本的，阅文上市之前一直亏损，也没闲钱投影视，上市以后有钱了。二是公司战略上重视了，毕竟影视的投资需要有个摸索的过程，比如《择天记》阅文就参与电视剧的投资了，未来通过和许多的影视公司进行合作(比如新丽传媒、万达影视等)，会有更多的影视项目落地。

　　如果阅文要通过跟投甚至领投的方式，分享IP大剧的收入，无疑会对现有的影视行业秩序构成冲击。有人提出：如果顶级IP的隐性成本攀升，影视公司完全可以“去IP化”，以原创故事或冷门IP取代顶级IP。然而，我们的观点恰恰相反——除非影视行业愿意经受痛苦的转型，否则顶级IP是戒不掉的。2017年，全国收视率最高的10部周播电视剧，有5部是热门网络小说改编，只有2部是原创;而且，2部原创剧的编剧也由网络小说家担纲。“去IP化”会让电视剧行业迅速陷入无米之炊的窘境。

　　对于影视产业链来说，顶级IP有两个价值：首先，它能为影视剧带来一批原生粉丝(“自带流量”)，赢得视频平台和广告主的认可;其次，它能解决中国影视行业优秀剧本稀缺的顽疾。在早年，影视公司采购IP的主要目的是“积累剧本”，今天这个目的仍然没有消失;即便是原创大剧，邀请网络小说作家参与编剧的比例也越来越高。

　　顶级IP的“自带流量”能力，近年来受到了许多质疑。在电影行业，IP大片折戟沉沙的例子不在少数，2017年下半年以来的热门国产片几乎就没有根据热门小说或动漫IP改编的。但是，在电视剧和网剧行业，顶级IP“自带流量”的神话不但没有破灭，而且愈演愈烈。归根结底，剧集行业是一门B2B2C的生意：卫视和视频平台是第一付费者，最终消费者甚至不一定付费。2018年，三大视频平台对顶级大剧的采购热情并无下降，单价仍在不断提高，为IP大剧的持续变现打下了坚实基础。

　　本文的焦点并不是“IP大剧的价格趋势”，也不是“谁在为IP大剧/大片买单”，而是“顶级IP的钱被谁赚走了”。换句话说，我们更关注IP产业链自身的运营规律和利益分配机制。既然顶级IP在收入端的上升势头仍然存在，各个环节对利益的争夺必然日益激烈。下面我们将就IP来源、投资布局和IP变现等方面，对IP产业链进行深入分析。

　　IP产业链主要涉及两个过程：上游IP来源，下游IP变现。从IP来源来看，最主要的是文学(包括网文和传统图书等)，其次是漫画，此外还有动画、游戏等其他来源。例如若森数字的《画江湖》系列动画，是直接原创的动画，游戏就比较多了，暴雪的《魔兽》就是游戏火了再改编电影，同样网易的《阴阳师》火了以后也在制作大电影了。目前在国内来看，IP最广泛的来源还是文学，因为产能问题和受众问题(产能最大，受众最广)。

　　从IP的变现来看，影视(分为剧集和电影)、游戏、衍生品，其他(比如广告、商业授权、主题乐园等，汤姆猫就在广告里成功实现了变现)。

　　目前在国内最成功的变现是影视中的剧集。因为大部分的IP其实本质都是讲一个好故事，而一个好故事和电视剧的改编是有天然联系的，但是电影的改编成功概率比较低，一方面是中国电影工业还不够成熟，另外也是由于文学作品一般都是长篇小说，改成2个多小时的电影，如何缩减精华确实难度很大。IP在游戏里的转化概率就不一定了——游戏的本质是好玩，并不是好故事。但是在国外也有成功案例，比如日本的万达南梦宫，在游戏和衍生品2个细分领域都做到了IP的成功变现。

　　文学、漫画、动画，都是重要的IP来源，但是它们的产能、成本以及受众有着非常大的差异。为什么在中国，文学尤其是网络小说构成了IP的主要来源呢?因为产能高、成本低、受众广。

　　文学的产能高也是很好理解的，写文章的速度比画画和动画的速度要快很多，人才的供给也多很多——几乎每个人都是小说家的后备军，但是动漫作者往往需要专业训练。很多网络文学作品的更新都是日更(内容每天更新)，即便是业余创作也能做到每隔几天更新。

　　漫画由于产能限制，更新速度比小说慢很多。现在网络页漫一般的更新频率是双周更或者月更，但是条漫由于背景比较简单，所以更新速度可以比页漫快一倍，成本自然也低一半以上。

　　动画就更不用说了，目前的更新速度一般是周更或者双周更。而且，动画的制作成本远高于小说和漫画，即便是只在网上播出、技术标准较低的动画番剧，制作方也面临着巨大的成本压力，无法随意扩产。

　　为什么产能很重要?因为更新速度非常影响读者或者观众的体验。假设大家看网文看得很爽，正在兴头上，要等一个礼拜再更新会非常痛苦;即便一个礼拜以后更新了，除了核心粉以外的普通粉可能会不再继续追捧。现在的国产漫画和动画片就面临着这个问题。很多看美剧的人会有深刻体验，周更甚至月更的频率会经常使人追剧追到一半就忘掉了。

　　为什么说没有产能的IP孵化都是耍流氓?因为IP的孵化本来就是一个概率事件，有了足够多的产能，才有可能出更多的爆品。就阅文集团来说，2017年平台拥有690万作家，2017年平台新增字数达到了430亿，所以才能持续产生那么多的爆款IP。

　　从下面的图表可以看到，在阅读类的APP中，文学类的APP的整体月活要显著高于漫画类的APP，也是由于产能和受众的差异。而漫画类的APP来看，快看漫画的发展速度非常快，由于通过条漫(背景作画等更加简单)而不是页漫的方式，极大地提高了产能，降低了成本，其月活数量达到3500万，超过了传统页漫为主的腾讯动漫。

　　再看动画行业，目前的大势是：2D产能稀缺，3D产能逐步完善，腾讯系占绝对优势。动画的制作是一个十分精细的过程，分为前、中、后三期，涉及十几个环节，工作量大且繁琐，创作周期长，人力成本高。

　　动画制作分成2D和3D，3D的制作和游戏有一定的相通之处，通过场景建模和角色建模，再利用3D引擎对动画进行渲染，由于中国的手游行业极为发达，有很多手游的人员可以在3D制作中发挥比较大的作用，所以3D动画的制作产能在逐步提升。3D建模以后，制作的集数越多，可以复用的模型就越多，反而会降低单集的制作成本。

　　国内的2D动画制作产能非常稀缺，主要是由于2D制作的工艺比较传统，仍然是通过每张画的形式进行制作，对绘画人才要求极高，目前很多国内公司利用了日韩、朝鲜的2D产能进行全球化分工协作来提高效率。由于大部分的漫画都是2D的，转化成2D动画比较自然，而且2D动画适合表现夸张的、无法通过正常物理透视表现的画面感，需求仍然十分旺盛。

　　在这种情况下，资金实力雄厚的大平台凭借其资金优势投资了动画产业链里的优秀的动画制作团队(投资产能)，使得旗下的很多IP可以以比较快的节奏实现动画化并保持更新，扩大IP的影响力。

　　国产动画番剧腾讯系占据领先优势：我们对B站国产动画追番人数TOP15的进行梳理后发现，其中10部来自腾讯系(腾讯动漫8部、阅文2部)，3部来自有妖气，其余2部分别来自独立制作人和柏言映画，大平台尤其是腾讯系占有绝对的优势。

　　值得一提的是，阅文集团的2部动画《全职高手》、《斗破苍穹》由于IP的影响力极大、制作精良率先实现了付费抢先(会员可以观看最近更新，非会员需要等一周)，证明了阅文系IP在动画领域的变现潜力。

　　由前面的阐述可见，产能对于优质IP的培育和价值实现十分关键。因此，许多大公司在这方面都积极进行布局。

　　BAT：腾讯在IP领域的投资布局十分完善。在IP内容方面，通过控股的腾讯动漫、阅文集团布局了IP的孵化平台，投资的玄机科技(核心IP《秦时明月》)、动漫堂(拥有国产漫画顶级IP《一人之下》)等IP原创公司进行IP的创作和孵化;通过投资新丽传媒(影视剧制作)、绘梦动画(主要是2D动画制作)等具有优质制作能力的公司提升产能;最后通过腾讯视频的渠道输出产能。

　　腾讯控股的阅文集团近年来也积极在IP领域进行布局，主要战略是投资具有动画制作能力的公司，帮助其将文学IP动画化。其中福煦影视、娃娃鱼均是动画制作公司，阅文旗下多个知名动画作品如《择天记》、《斗破苍穹》、《全职法师》等均由福煦影视制作，《国民老公》由娃娃鱼制作。

　　相较于腾讯，百度和阿里在动漫IP的布局上落后很多。百度主要是通过爱奇艺进行动漫领域布局，阿里通过优酷土豆和阿里影业进行动漫领域的投资，优酷土豆还和旗下卡通部门合资成立了优其文化，负责相关动漫业务，阿里还通过收购UC优视拥有了动漫平台UC动漫。无论如何，百度、阿里在动漫乃至整个娱乐IP领域，比腾讯落后一个身位。

　　哔哩哔哩：作为二次元领域的领头羊，B站近年来在动漫领域频频布局，进行动漫产业链上下游的整合。在IP内容方面，投资了动漫堂、日更计划，轻文轻小说等公司;通过投资绘梦动画、中影年年提升产能;投资动漫衍生品公司艾漫动漫和Actoys拓展下游变现渠道;除此之外，还投资了三文娱、M站等动漫媒体和社区公司，御宅游戏等二次元游戏公司。

　　光线传媒：光线是近年在动漫领域动作最早、最频繁的传统影视公司。2015年，光线成立彩条屋影业，专门负责动漫业务，投资了十多家动漫公司。我们对这十多家公司进行分析发现，光线投资的公司以具有知名动漫IP及制作能力的公司为主，后续可与光线在电影发行领域形成互补。

　　很多光线发行的动画电影比如《大鱼海棠》、《大护法》等的主创团队都是光线投资的公司，体现了光线“IP孵化+出品发行”战略的有效性。虽然光线年的爆品动画《大圣归来》，但是后来也投资了其主创团队十月文化，将“投资孵化”路线进行到底。

　　今年暑期，光线部动画片上映，分别是《查理九世》、《昨日青空》，都是主创团队由彩条屋投资，电影由光线发行的模式。其中《昨日青空》是校园爱情题材，画面唯美与《你的名字》类似，其IP来自于原创漫画，单行本销量超过30万册。通过彩条屋投资青空绘彩动漫首先获得了漫画IP的影视改编权，再通过投资杭州路行动画(2D制作产能公司)把IP放大成动画电影，完成了IP投资到产能制作到最后发行的运作。

　　由于近些年国产动画除了低幼向以外的产品近乎沉寂，爆款较少，我们期待《昨日青空》可以摸索出一条成功的动画电影IP孵化路线。

　　奥飞娱乐：奥飞娱乐投资的主要是具有知名IP或制作能力的动漫公司，可与公司衍生品业务(玩具为主)形成良好的协同。最有名的案例就是13年以5.4亿元收购《喜羊羊与灰太狼》版权和商标，15年以9亿元收购有妖气漫画平台，拥有了旗下众多IP。此外奥飞娱乐投资了贝肯文化，开发了《大卫贝肯之倒霉特工熊》大电影，在17年获得了1.26亿的票房。

　　总体来看，奥飞收购有妖气以后在动画制作和放大IP的进度上低于市场预期的，主要原因还是投资拥有了众多IP以后，并没有在动画制作产能上对优质的公司进行绑定，使得动画片更新的节奏和速度相对比较慢。相对比较成功的案例是通过动画番剧积累了人气以后再进行大电影变现，比如《十万个冷笑话》的大电影第一部和第二部分别取得了1.19亿和1.33亿的票房，相对于其一千万的制作成本来说，回报比例是相当可观的。只是相对于公司总的利润体量而言，并没有贡献很大的业绩弹性。

　　公司也意识到了产能的瓶颈限制，在2017年投资控股了韩国动画制作公司Funnyflux，擅长进行国际化的幼儿动画创意、策划和制作(《超级飞侠》的项目合作方)，我们认为公司对产能公司的进一步投资有望提升未来动画产品的产出速度，加快IP的孵化和变现能力。

　　影视：大IP + 明星 + 大制作 = 电视剧爆款;这个公式对电影不成立。通过对2016-2017年国产电视剧和电影TOP10的分析发现，“大IP + 明星 + 制作”在大部分情况下都能产生爆款电视剧，但是对电影并不适用。2016年下半年以来，“IP大片”的热潮已经从电影院散去，但是“IP大剧”仍然在电视和手机屏幕上方兴未艾。

　　为什么“IP大剧”的成功率远远高于“IP大片”?首先，电影时长较短，文学IP篇幅较长，改编成电影难度大，对编剧的要求十分高;而电视剧和网络剧剧集多，时间长，改编的门槛相对较低。其次，电影是B2C的行业，票房受到的影响因素非常多，比如档期、排片、竞争对手等，目前国内的电影工业还不成熟，任何大制作的票房波动性都很大。而电视剧产业是B2B2C的，在制作阶段通过预售可以极大地降低风险，商业模式的内生波动性较小。

　　北美电影市场与中国的情况相反，由IP改编的电影十分容易取得高票房，尤其是漫威、DC漫画改编的电影以及原创的系列电影(比如《星球大战》系列)，有非常大概率形成爆款。而且，好莱坞的IP大片不但能够在本土取得高票房，在中国等地一般也能有不错的斩获。

　　我们认为北美市场IP在电影方面的成功，一方面是由于好莱坞有发达的电影工业产业，获得了成功改编IP的心得，另一方面也是由于IP沉淀的时间足够长，比如漫威和DC的IP已经经过了几十年的沉淀，漫画覆盖的核心粉丝非常广，故事情节足够丰富，为电影改编形成了足够的宝库。中国的IP电影很可能永远达不到北美现在的水平。

　　A股影视公司近年来频频在IP领域布局：华策影视和慈文传媒早年以便宜的价格买了大量IP的改编权，有的甚至同时拿到了电影、电视剧和游戏的多重改编权，成功实现了IP变现的“剪刀差”。例如华策的《微微一笑很倾城》成功实现了影剧联动，慈文的《花千骨》实现了影游联动;完美影视、唐德影视过去IP储备相对弱一些，但是近些年来已经在加强。

　　在影视公司的IP改编过程中，同样不可忽视就是产能，目前华策影视是国内影视剧产能最大的公司，每年可拍摄15-20部电视剧，制作集数700-1000集。有了强大的优质产能，才能更大概率地出现爆款产品。

　　目前，龙头影视公司IP战略布局主要从两个方向进行：内生+外延。内生IP战略即影视公司通过购买知名的文学或动漫IP的影视剧改编权，进行影视剧的创作;外延IP战略即通过投资具有知名IP或IP创作能力的公司或工作室，进行IP的储备。

　　内生IP：SIP战略。华策影视近年来打造的是SIP战略，一方面制作网台联动的大剧，另一方面通过整合设立八大事业群、打造数字化影视工业赋能平台，打造好莱坞流水线的生产过程。

　　通过“大IP+大明星+大制作”，造就了一个又一个电视剧爆品。随着视频网站的崛起，观众群体年轻化、以网文题材为主的网台联动剧成为当下热门，如晋江文学城的IP爆款剧《何以笙箫默》、《微微一笑很倾城》、《三生三世十里桃花》、潇湘书院的IP爆款剧《锦绣未央》，都取得了十分不错的口碑和收视率，为华策带来了可观的收入。

　　由于公司产能比较多，所以华策并不会对单一的影视项目产生过多的依赖，上表可以看出，收入前五的项目在公司收入中占比不高。

　　华策影视目前未播或明年的片单延续了“大IP+大明星+大制作”的思路。知名IP《凰权》、《橙红年代》均已杀青，预计2018年上映，有望成为今年影视剧的爆款。

　　外延IP：参股投资漫画工作室、电影公司获得IP。2016年，华策分别投资了知名漫画工作室夏天岛和北京鲜漫，前者曾在漫画界风光一时，代表作有夏达的《长歌行》。北京鲜漫拥有月产6000页以上漫画的产能，在漫画工作室中属于第一梯队。而投资自由酷鲸主要是为了获得《绣春刀》的IP，目前《绣春刀》电影系列，虽然票房相对平淡，但是赢得了好口碑，未来可能在影剧联动方向上成为潜在的爆款。

　　内生IP：“大IP+大制作+大明星”，影游联动。与华策影视一样，慈文传媒在IP电视剧方面同样实行的是“大IP+大明星+大制作”战略，打造了诸多爆款电视剧。如2015年大热的古装玄幻仙侠剧《花千骨》，2016年根据南派三叔同名小说(《盗墓笔记》前传)改编的热播电视剧《老九门》，以及2017年全网播放量排名第一的女性励志古装剧《楚乔传》。

　　除对IP进行电视剧改编外，慈文还同时购买IP的游戏改编权，成功实现了影游联动，如由天象互动根据《花千骨》小说和电视剧研发的同名手游，2015年6月份正式上线亿元。

　　但是，电视剧《楚乔传》改编的同名手游在iOS商店上线一个月后排名一般，难以复制《花千骨》影游联动的成功。我们认为随着游戏产业进入到精品化时代，影游联动打造游戏爆款的概率会越来越低。影游联动失败的主要原因有二：第一，大部分影视公司给游戏的定位是“影视衍生品”，赋予的人力、财务资源较少，很难产生精品;第二，电影/电视剧和游戏的档期很难协调，例如2017年的《射雕英雄传》《择天记》都出现了档期不一致的问题，使得游戏很难充分借助影视剧的热度。

　　2018年慈文将有多部重磅IP电视剧播出或开拍。根据同名小说改编的电视剧《凉生，可不可以不忧伤》，已卖出1480万元/集的天价，预计2018年播出。2018年预计开机的《脱骨香》、《步步生莲》等都是重磅项目

　　对于一些无法收购的顶级IP，慈文会与拥有IP的公司进行项目合作。如慈文和《盗墓笔记》版权方南派互娱、视频网站爱奇艺联合制作了2016年热播剧《老九门》(《盗墓笔记》前传)。2017年合作的《沙海》(《盗墓笔记》后传)已经开拍，预计2018年确认收入。

　　外延IP：成立合资公司。在外延IP布局方面，慈文选择和IP方合资成立公司。慈文2017年出资1亿元和文明东方成立合资公司，占股70%。文明东方以《大秦帝国》六部剧本的著作权经评估后作价4,280万元出资，占股30%。合资公司将进行《大秦帝国》系列精品影视剧的开发。成立合资公司可以更好地绑定原著作者，在剧本改编方面获得更多支持。慈文出品的《大秦帝国》第一部电视剧将于2018年开拍，效果拭目以待。

　　内生IP：IP储备逐步加强。完美世界和唐德影视在IP影视剧的开发上起步较晚，之前相对薄弱，但2017年开始加强IP项目的开发。

　　完美和华策联合投资的《射雕英雄传》是金庸的知名IP，公司的投资思路是小成本制作，并未启用知名演员，启用了很多新人，虽然没有成为当年的爆款，但是收获了口碑和不错的毛利率。

　　从完美影视和唐德影视今明两年的片单来看，对于IP剧的投资力度正在加大。比如完美影视的《香蜜沉沉烬如霜》，和《三生三世十里桃花》还有《花千骨》并称网络仙侠三部曲，投资成本2.5-3亿元，预计2018年播出。其他进展中的重要项目还包括《归去来》、《西夏死书》、亦舒的《忽尔今夏》、张爱玲同名小说改编的《半生缘》、金庸的《绝代双骄》、根据腾讯动漫连载漫画《艳势番》改编的《艳势番之新青年》等重磅IP剧。

　　唐德送审中的《蔓蔓青萝》、拍摄中的《东宫》、预计2018年开机的《与子谐臧》均是比较热门的作品。

　　外延IP：绑定明星资源以及部分IP。2017年，完美世界出资5亿元获得嘉行传媒10%的股权。嘉行传媒的主要业务是影视剧制作及艺人经纪，杨幂是其重要股东，旗下有杨幂、刘恺威、迪丽热巴、张彬彬等知名艺人，打造了《亲爱的翻译官》、《美丽的李慧珍》、《三生三世十里桃花》等热播剧。我们认为，完美入股嘉行是一方面是为了绑定其旗下艺人，一方面是看好嘉行拥有的IP比如《烈火如歌》，方便进行影视和游戏的共同开发。

　　嘉行传媒和完美影视合作拍摄的《烈火如歌》网络剧2018年3月1日在优酷独播，迅速占据网剧播放量榜首，上线亿次。同时，完美游戏部门的开发《烈火如歌》手游将于4月3日首发。

　　2016年3月，唐德影视计划收购爱美神影视(范冰冰工作室)，停牌3个月以后宣布终止收购。2016年11月，与爱美神共同对无锡唐德文化传媒有限公司增资，增资完成后持股49%、爱美神影视持股51%。协议决定无锡唐德公司增资2,500万，其中唐德影视认缴新增注册资本970万元，爱美神影视认缴新增注册资本1,530万元。我们认为，唐德影视与爱美神共同成立合资公司，主要看中范冰冰及其圈内资源。

　　衍生品是整个IP产业链的最下游，是最后的变现渠道。狭义的衍生品就是“周边商品”，广义的衍生品还包括主题乐园等。相对于影视、游戏产品，衍生品的“马太效应”更加明显：极少数热门IP的衍生品可以卖出高价、长盛不衰，大部分IP的衍生品的商业价值不高。因此，对于IP开发商来说，衍生品的挑战很大，目前中国才刚刚上路。

　　动漫衍生品处于整个动漫产业链的下游，是动漫IP变现的重要渠道，根据中商产业研究院的数据，在日本和美国这样的发达国家，衍生品占到整个动漫产业商业收益的70%，而动漫的创作和动画的制作各自仅占10%和20%。没有衍生品市场，就没有发达的动漫产业。

　　我国衍生品产业发展还处于早期阶段。衍生品按照分类可以分成软周边和硬周边，软周边一般是指抱枕、杯子等印有IP logo的一些常用物品，单价便宜，销量巨大，发展瓶颈主要是技术壁垒低，盗版比较多;硬周边以手办为主，制作工艺壁垒高，单价贵，效率少，发展瓶颈主要是人才缺口(原型师稀缺)和渠道缺口(没有成熟的线上和线下销售渠道)。

　　衍生品已在欧美被充分验证，比如美国迪士尼、孩之宝，日本万代南梦宫、世嘉等衍生品巨头从中获得了巨大的收益。例如，万代南梦宫2017财年衍生品收入就达到117亿人民币，其中机动战士高达相关衍生品就卖了1440万套，收入高达48亿人民币。

　　孩之宝2017年总收入达52.1亿美元，其中小小宠物店、小马宝莉、变形金刚等孩之宝自有的、知名度较高的特许经营品牌玩具的收入为25.7亿美元;蜘蛛侠、复仇者联盟、星球大战等合作品牌的收入为12.7亿美元。

　　随着国内对版权的重视，打击盗版的力度越来越大，国产IP越来越强，我们认为未来国内的衍生品市场还有巨大的空间。2017年，阿里影业推出了“授权宝”平台，旨在成为娱乐衍生品的商业化平台。根据阿里影业公告，《三生三世十里桃花》通过“授权宝”获得的衍生品收益超过3亿元。

　　近年来随着中国动漫市场的快速发展，已经出现了Actoys、艾漫动漫、52Toys等优质动漫衍生品公司，资本市场对优质动漫衍生品公司的价值也越来越认可，单轮融资规模数千万不是罕见现象。

　　例如，Actoys(硬周边龙头创业公司)和绘梦动画、腾讯动漫、有妖气等知名IP方合作，拿到了《狐妖小红娘》、《一人之下》、《从前有座灵剑山》、2233娘等多个头部IP的衍生品授权。艾漫动漫(软周边龙头创业公司)和阅文集团、光线、网易等IP方合作了《全职高手》、《你的名字》、《阴阳师》等多个项目的衍生品开发。

　　广义的IP衍生品还包括主题公园、广告等其他衍生项目。迪士尼是将IP与主题公园结合得最成功的公司。2017年，迪士尼旗下主题公园和度假区的收入就高达184.15亿美元，占迪士尼总收入的33.4%，营收占比稳步提升。迪士尼的主题乐园与影视业务形成了反哺关系，例如《加勒比海盗》的IP来源就是迪士尼乐园里的游乐项目。

　　国内在IP主题公园领域做得较好的是华强方特。华强方特拥有原创知名动画IP《熊出没》系列，并将其中的动画形象植入到旗下的主题乐园中，取得了十分不错的效果。2016年，华强方特旗下主题乐园的游客人数达3164万，同比增长37%，游客人数位列全球主题公园第五，中国第二。

　　乐园的IP运营，国内的上市公司也在进行不同层面的尝试。比如华谊兄弟就利用电影IP和当地的政府以及房地产开发商合作运营文化地产项目，海口的冯小刚电影公社已经营业，此外苏州、郑州、长沙等地的乐园将会陆续开园。许多项目不仅可以拿到IP授权费，同时还可以享受综合运营收入的分成，通过轻资产方式获得高毛利。奥飞娱乐基于《超级飞侠》IP的成功运作，也在广州和成都运营了超级飞侠乐园体验店，未来将通过加盟的方式进行全国推广。金科文化基于“汤姆猫”IP的儿童乐园也将于未来持续开业。

　　除此之外，还可以通过广告进行IP变现。例如打造了知名IP“汤姆猫”的公司Outfit7，基于IP带来的巨大流量，利用游戏内置广告实现IP价值的变现，广告收入占到公司总收入的78%。不过，通过游戏内置广告变现，归根结底还是一种游戏变现。

　　归根结底，IP是用来赚钱的。一个或一组IP，无论能讲出多大的故事、描绘多么美好的前景，都需要以定量的方法进行估值。按照正常的投资逻辑，IP的价值就是它未来产生的现金流的现值;但是，任何一个IP未来产生的现金流都很难估算。此外，对于BAT和B站这样的互联网平台型公司而言，IP还能产生战略价值，帮助其进军影视内容产业。所以，如何精确地为IP或其背后的IP公司估值，还是一个难题。

　　目前，对国内动漫公司进行估值时主要考虑从两个方面进行考虑：IP的强弱，以及投资或收购以后的协同效应。一个IP未来产生的现金流，是由以上两者共同决定的，当然还是以前者为基础。

　　首先，对于IP产业链来说，内容是核心，IP的强弱是决定IP价值的最重要因素：头部的、拥有自主版权、粉丝基础庞大的IP会获得更高的估值。在历史上曾经成功变现的IP，也能获得估值优待。

　　漫威和DC拥有全球顶级动漫IP，分别被迪士尼和时代华纳等电影巨头收购以后，发挥了巨大的协同效应。据box office mojo统计：1986-2018年间，根据漫威漫画改编的电影有49部，北美票房超过100亿美元，平均每部票房超过2亿美元;1978-2017年间，根据DC漫画改编的电影有30部，北美票房达47.8亿美元，平均每部电影票房近1.6亿美元。其中，漫威的《复仇者联盟》系列、《蜘蛛侠》系列，DC的《蝙蝠侠》系列、《超人》系列，都取得了十分不错的票房成绩。

　　正是有了这些顶级头部IP，漫威能够以42.4亿美元的高价在2009年被迪士尼收购，而DC更是在1969年就被时代华纳收入麾下。

　　虽然漫威和DC两家的漫画IP的群众基础没有太大区别，并列为北美商业漫画的“双峰”，但是在电影票房变现上还是存在实质性差距：过去四十年，漫威IP改编电影的平均票房为2亿美元，DC仅为1.6亿美元，即便考虑到通货膨胀因素，前者仍然高于后者。我们认为，这主要体现了“协同效应”：迪士尼比华纳更能熟练地对漫画IP进行电影变现。

　　国内IP公司，如打造了《十万个冷笑话》、《镇魂街》、《开封奇谈》等多个知名IP的有妖气，2016年以9.04亿元的价格被奥飞娱乐收购。旗下的动画作品在B站保持了比较高的人气。

　　由于奥飞的动画产能有限，对于有妖气的开发进度相对比较慢，收购以后平均每年更新一部动画番剧，开发了一部大电影《十万个冷笑线》，使得高人气并没有被持续地保持。2017年参投了优酷定制网剧《镇魂街》，8月份在网络播放量中拿到了月榜第三名的成绩，截至目前网络累计播放量为32亿，算是IP运营过程中一次不错的尝试。

　　由于动画制作过程的长周期与复杂性，动画公司的技术能力与团队就显得十分重要，这直接决定了公司的产能、作品质量、生产周期以及生产成本。例如，承担了国内大部分二维动画制作产能的绘梦动画，仅2016年就制作了19部动画，其中包括《我叫白小飞》、《狐妖小红娘》、《从前有座灵剑山》等知名动画。其领先的动画制作技术也得到了资本市场的认可，2017年1月，绘梦动画进行了B轮融资，投资方为腾讯和梧桐树资本，投资额1亿元，投后估值约5亿元。由于绑定了优秀的产能，腾讯动漫才能保持每年高频的动画新番更新速度，使得其作品在B站出现了霸榜的情况。

　　我们提供了一种基于DCF估值的参考方法：假设单一IP未来可以保持30年的热度(比较乐观的情况)，如果每年可以稳定贡献2-5亿人民币的现金流(影视开发权益、广告收入、IP授权、游戏授权和分成、主题乐园等)，按照理财产品的投资回报率进行折现(假设3%~5%左右，取中值为4%)。如果现金流为2亿元，假设折现率为4%的线亿元。如果有更多强势IP，可以在这个基础上叠加，如果是世界级IP，可以把单位改成美元测算。

　　通过以上算法可见，要给单一IP 30亿元以上的估值，对IP本身的要求是非常高的，至少需要长期来看贡献约2亿元的稳定现金流。

　　必须指出，我们的上述模型的假设是很宽容的，仅仅要求3-5%的银行理财产品回报率。事实上，IP开发的风险远高于银行理财产品，即便有发行方和互联网平台的协同效应也是如此。如果我们改用股权投资产品的8-10%预期回报率为折现率，那么单一IP的长期现金流需要超过5亿元，当前估值才有可能达到30亿元。然而，在互联网巨头大举进军影视行业、哄抬资产价值的背景下，热门IP的实际收购价值很可能高于公允水平。

　　从大的格局上看，在整个IP产业链里布局最完善的无疑是腾讯。此外腾讯控股的阅文集团作为网文内容和渠道的龙头，未来在IP影视变现上的业绩弹性值得期待。

　　阅文集团今后将越来越多地涉足IP产业链，对A股影视公司的影响如何?我们认为，在短期(1-2年内)影响有限，因为阅文没有内生的影视制作能力，也没有操盘大型影视剧的经验;2017年，阅文的IP运营业务的收入增速慢于付费阅读业务。但是，在长期(3年以上)，阅文必将通过并购、投资和自建等手段，获得一定的影视制作和出品能力，届时现有的影视制作发行格局就会受到深远的影响。

　　从IP变现的产业链来看，影视剧的制作目前是IP变现最为成熟的产业链。我们重点推荐的是拥有大量知名IP储备，并且具有工业化产能，同时具备优秀制作能力的精品影视剧公司，首推华策影视，其次是慈文传媒。

　　目前国内的电影工业处于IP产业化的发展期和探索期。重点关注拥有系列化IP制作能力，并且在线下实景乐园方面逐步落地的华谊兄弟。

　　此外推荐拥有优质自主IP、在历史上实现过多渠道变现的公司，如金科文化旗下IP“汤姆猫”在游戏内购和内置广告方面都成功变现, 同时IP授权和主题公园的落地也值得期待。

　　腾讯在IP产业链的布局最完善。腾讯旗下拥有阅文集团、腾讯动漫两大IP上游平台型公司，并且都在细分领域成为最大的龙头，其次在IP的源头(参投漫画工作室、优质动画公司)、动画制作产能(参投绘梦动画、原力动画等)、影视制作产能(参投新丽影视、柠萌影业、耀客传媒等)。

　　同时腾讯视频作为最大的视频网站之一，为IP的最终播放和变现提供了优质的渠道，可以在内容形成一套完整的产业链循环。公司在动漫领域的投资，虽然短期还不能真正实现比较好的利润贡献，但是从长期来看，实际上在年轻人群(尤其是90后和00后)里形成了潜移默化的影响力(从B站国产动画的追番数可以看到大部分的热门动画片都是腾讯系出品)。我们认为腾讯控股在IP产业链的完整布局，将会在未来逐步释放其价值。

　　腾讯体系内的影视制作发行实力不弱，但是分散在不同事业群，没有形成合力：腾讯影业属于IEG(互动娱乐事业群)，企鹅影业和腾讯视频属于OMG(网络媒体事业群)，阅文集团是独立运营的子公司，新丽、柠萌等战略投资对象则由CDG(战略规划事业群)负责。腾讯的企业文化就是鼓励内部竞争，经过大浪淘沙的漫长过程，其中必定会产生几个赢家。

　　阅文是网络文学IP的绝对龙头。2016-17年，全国收视率最高的20部IP电视剧、点击率最高的20部IP网剧，阅文的IP市场份额均在70%左右。阅文旗下的起点中文网、潇湘书院、红袖添香、晋江文学网(持有50%股份)各有侧重，起点和晋江是两个最大的IP孵化池。

　　在动画领域进行持续的投入(投资产能)，形成了IP产业链年轻向变现的特色路线。阅文旗下自己开发的IP，通常会进行网文培育——动画片放大IP——影视剧改编进行参投(先剧集再电影)的三个阶段。中间添加的动画片阶段一方面使得自己的粉丝更加年轻向，另外也在IP放大期间进行了摸索尝试，可对优质的IP进行重点投资。比较成功的案例就是《择天记》、《斗破苍穹》、《全职高手》、《国民老公》，均是先推出动画片，获得了更多年轻粉丝以后再进行影视化改编。《全职高手》播出以后成为B站追番数排名第一的国产动画，影视开发正在逐步推进。《择天记》网台联动剧在2017年的网络点击量中排名第四，《国民老公》作为中低成本的网络剧在播出的当月和次月，均排名网络点击量第四(艺恩网数据)。

　　战略强强联手，未来将在影视剧板块逐步发力。阅文集团2017年6月宣布和万达影视、腾讯成立合资公司，共同进行IP产业链变现。顶级IP《斗破苍穹》的电视剧将于2018年暑期在湖南卫视播出(吴磊担任主演)，电影项目将和万达共同开发。《择天记》同名电影大计划也宣布启动。同时参投的电视剧项目还有《武动乾坤》(预计2018年播出，杨洋和张天爱主演)以及《你和我的倾城时光》(赵丽颖和金瀚主演)、《将夜》等。虽然阅文拥有众多IP，但是之前的影视开发权较早地卖给影视制作公司，并未获得IP变现的巨大收益。阅文上市以后募集约11亿美金，有了充足的资金并且找到了优秀的合作伙伴后，影视项目的开发每年将重点推进。

　　拥有丰富的IP项目储备和运作能力。公司曾成功运作《三生三世十里桃花》、《何以笙箫默》、《微微一笑很倾城》、《锦绣未央》、《夏至未至》等IP改编剧。公司将在《射雕英雄传》的成功经验上，继续开发经典新武侠系列作品，目前新版《绝代双骄》已经开机。大IP大制作的《凰权》、《橙红年代》已进入后期制作，预计今年播出，大幅增厚公司业绩。同时手握《遮天》等顶级IP将陆续进行开发。

　　强大的产能。公司拥有业内最大的电视剧产能，每年开机约15-30部电视剧，制作集数约700-1000集。拥有强大的产能将极大地提高IP开发的速度，提高爆款概率。

　　同时具有打造原创系列剧的能力。公司打造的《爱情公寓》系列、都市职业剧系列《谈判官》、《翻译官》获得了口碑和收视率的巨大成功，未来公司将在这些系列上不断推出后续作品，同时会打造新的系列剧，包括即将播出的《我的奇妙男友2》以及可能做成创业系列剧的《创业时代》。

　　我们认为公司的综合实力在电视剧板块中最为优秀，可充分享受视频付费率不断提升的红利，在未来几年保持业绩的高速增长。

　　拥有丰富的IP项目储备和运作能力。公司曾成功运作《花千骨》、《老九门》、《楚乔传》等IP改编剧，同时17年确认收入的《凉生，我们可不可以不忧伤》更是卖出了单集1480万的业内顶级价格。《爵迹》、《沙海》(《盗墓笔记》后传)等优质的IP剧作品预计将在今年确认收入。同时《步步生莲》、《脱骨香》等知名作品预计在今年开机，另外顶级IP《紫川》将和东方明珠合作，进行全产业链开发。《大秦帝国》等系列剧的开发也预计会在未来几年持续释放业绩。

　　公司的IP采购除了影视改编权，有许多同时拥有游戏改编权，在整体运作上可全局把控。例如《楚乔传》同时拥有游戏改编权，通过旗下赞成科技可开发休闲游戏，另外可以授权给游戏公司开发页游和手游，方便全局把握，保持上线同步，获得更多收益。《楚乔传》未来也会开发续集。

　　收购的Outfit7拥有变强能力极强的世界级IP汤姆猫家族。通过养成类游戏和休闲游戏的开发，汤姆猫的IP成功实现了广告和游戏内购的变现，全球拥有4亿月活用户。汤姆猫是自带流量的 IP，其获取用户的方式大部分来自于自主下载和应用内的交叉营销，使其在流量费用日益增长的大背景下获取用户的成本反而极低，从而带来了公司极高的毛利率和净利率(2017年的净利率高达70%)。

　　Outfit 7与公司既有业务有望发挥协同效应，IP运营值得期待。金科文化旗下的杭州哲信是依托大数据分析的休闲游戏发行运营商，星宝乐园主要从事互联网儿童早期教育，每日给力主要从事移动游戏研发;以上三个子公司与Outfit7的“汤姆猫”系列在市场、客户、技术等方面均具有明显的协同效应。公司在IP运营方面正在探索动画片制作、早教、儿童乐园等开发，未来运营空间广阔。

　　公司已成功打造出原创电影系列IP。除了冯小刚每年一部的精品电影之外，公司成功打造了都市两性喜剧《前任》系列，以及古装武侠奇幻探案《狄仁杰》系列，其中《前任3》在今年获得了19.41亿的超预期票房，《狄仁杰》系列的前2部分别是2010年和2013年同档期冠军，今年暑期档将推出《狄仁杰之四大天王》，我们判断将是暑期档票房冠军的有力争夺者。其他参与的重磅项目《阴阳师》、《画皮 3》、《八佰》、《摸金校尉》、《黑色假面》等预计将在明后两年陆续上映。

　　文化地产项目持续落地，轻资产运营实景乐园。公司利用自己原创的影视IP和品牌影响力，进一步扩展至包括电影公社、文化城、电影世界等业务为主的品牌授权及实景娱乐板块。其中冯小刚电影公社已正式运营，18 年苏州、郑州、 长沙和南京会项目预计会陆续开园，通过轻资产模式进行运营尝试，实现98%以上的高毛利率。随着项目的持续落地，长期有望给公司贡献稳定可观的现金流，对影视业务的波动性形成有效互补。

　　自从2014年成立以来，阿里影业在影视内容领域并未取得太大成果，牵头或参与出品的《摆渡人》《三生三世十里桃花》等电影均低于预期。阿里影业旗下的淘票票虽然是全国第二大在线年尚未实现盈利，而且与猫眼微影之间的差距未见缩小。

　　然而，在娱乐IP衍生品开发领域，阿里影业具备得天独厚的优势：阿里巴巴的淘宝、天猫是全国最大的零售电商平台，任何IP运营商都不会忽略电商变现的前景。在《三生三世十里桃花》中，阿里影业通过“授权宝”取得了3亿元以上的衍生品销售额;公司还取得了《碟中谍5》《星际迷航3》《Pokemon Go!》等全球顶尖IP的授权。依托淘票票、淘宝和支付宝的数据分析，阿里影业完全可以在衍生品方面有所作为。